过去的2021年，A股呈现比前一年更极致的分化行情，对基本面的研判及对流动性的测算，成为投资人获取超额收益的必要基础工作，在强大投研团队的加持下，绝大部分机构投资者又一次实现正收益。

　　2022年，投资应该选择哪些方向，市场又会是何走向？慢牛行情还在吗？港股何时反弹？板块高估值之下，该如何寻找投资机会？新财富特别邀请了第十九届新财富最佳分析师评选中获奖的第一名团队首席分析师，对新一年度的投资策略进行展望，以供投资参考。

　　郭磊/广发证券董事总经理、广发证券首席经济学家、首席分析师。博士，毕业于北京大学。11年证券行业研究经验。2014年新财富宏观经济第三名(团队成员)，2017-2021年第一名。

　　本年度代表作：《通胀的长周期特征及其宏观基础》、《为正常化定价：2021年中期宏观环境展望》、《为什么消费恢复相对偏慢》、《宏观政策：兼具疫后回归、控杠杆、跨周期三种特征》、《出口产业链改善是当前至2022年都值得关注的线索》

　　2022年经济仍有内生放缓压力，一则，疫情后消费存在天花板效应，在防控常态化阶段，消费和服务业增速明显低于疫情之前；二则，在隐性债务化解和地产主动调控背景下，基建和地产为代表的建筑产业链回落，其影响仍在传递。

　　此外，2022年出口存在减速风险。随着海外经济从加速复苏变减速复苏，制造业库存已在高位，以及主要经济体财政和货币政策退出，国内出口很难持续2021年的高速增长态势。

　　中央经济工作会议已定调“稳增长”。会议指出，各地区、各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前。在这一明确定调之下，预计2022年初各类宏观经济政策将密集出台。

　　财政政策将承担重要角色。对于短期经济来说，投资率偏低可能是一个关键问题。从近年经验看，固定资产投资增速显著低于实际GDP增速的时候，经济都有不同程度的失衡特征，如2018、2019、2021年；而固定资产投资增速高于实际GDP增速的年份，如2016、2017、2020年，宏观经济稳定性相对更强。中央经济工作会议提出要“保证财政支出强度”和“适度超前开展基础设施投资”，抓住了本次稳增长的七寸。未来方向上，“新旧结合”，预计一是扎实推进“十四五”规划102项重大工程项目建设，推动交通、物流、生态环境、社会事业等补短板；二是推进风电、光伏等领域的新能源新基建。这将有助于固定资产投资的均衡和内需的有效修复。

　　货币政策存在进一步加码空间。央行指出将“加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合”，以及“更加主动有为，加大对实体经济的支持力度”，两个“加大力度”、一个“更加主动有为”的导向之下，货币政策的进一步加码仍然可期。

　　本轮“稳增长”有效性的标志是“固本培元”：一是传统部门投资率要回归均衡，二是新兴部门投融资框架要形成。前者代表经济存量，即财政(公共部门)、就业(居民部门)、信用(企业部门)短期重新企稳；后者代表经济增量，即碳排放(环境成本)、要素匹配(资源成本)、长期资产回报率(资本成本)中期进一步优化。从中央经济工作会议之后的政策框架来看，政策将会是积极有效的。

　　2021年以来股票市场风格整体平稳，资产表现大致吻合于企业盈利变化，并未有透支特征。截至2021年前三季度，规模以上工业企业盈利两年平均增长18.8%，Wind全A两年平均涨幅18.3%，基本在同一量级。有效的稳增长将带来经济和企业盈利企稳预期，从而推动“投资时钟”进入下一阶段。

　　荀玉根/海通证券首席经济学家、研究所副所长、首席策略分析师，经济学博士，注册国际投资分析师。2017年新财富最佳港股策略分析师第三名，2013、2014年新财富策略研究第三名，2015年第二名，2016-2021年第一名。

　　本年度代表作：《“股”舞人心——2021年中国股市展望》、《理性看待牛市回撤》、《智能制造的重点子领域——中国智造系列5》、《今年三大赛道的起因和走向》、《借鉴智能手机看新能源车产业演变》

　　看好春季行情，原因有三。第一，宏观政策宽松，从宽货币走向宽信用，地产政策积极微调。中央经济工作会议首提“三重压力”、“政策发力适当靠前”，稳增长目标更明确、力度在增强。央行2021年四季度例会表示，要发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，同时也强调，要更好地满足购房者的合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。借鉴历史，随着逆周期政策力度加大，市场将有不错的表现。第二，当前ROE尚处在回升周期中。本轮全部A股ROE(TTM)于2020年二季度见底，2020年三季度开始回升，至今只持续了5个季度，而随着宽信用政策发力，我们预计ROE上升将持续至2022年一季度，支撑牛市继续。第三，每年11月至次年3月历来是躁动行情的窗口期。历史显示，跨年行情通常每年都有，背后的原因在于，岁末年初往往是重大会议召开的时间窗口期，同时11月到3月A股基本面数据披露少，且年初资金利率通常有所回落，开年投资者的风险偏好相对更高。

　　2022年全年需降低预期。2019年初，我们提出，随着产业结构转型和居民资产配置向股市迁移， A股将类似美股上世纪80年代开启长牛。但是长牛并不意味着没有波动，结合过去美股和我国房地产市场长牛走势，长牛中可能出现一次为期3-4年的回撤，背景是投资时钟处于滞胀阶段。2019年开启的这轮牛市已经历3年上涨，2019-2021年股票基金指数年化收益率为38%，明显高于2005年以来18%的年化收益率中枢。展望2022年，A股或将迎来长牛中的休整，扰动因素包括通胀制约利率、ROE周期性回落，美欧经济增速高，国际定价商品涨价，且猪周期驱动猪价上涨。

　　2021年，A股指数振幅创历史新低，2022年市场振幅可能扩大，岁末年初行情可观，配置上偏均衡，重点关注三条主线：一，随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复；二，硬科技行业基本面较好，股价表现强劲，新能源车产业链未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变；三，当前消费行业盈利、基金配置均处在低位，往后看消费板块的基本面有望回暖，性价比将改善。展望2022年，值得关注的结构性亮点包括，受益于涨价的铜和猪，以及疫情受损行业，包括航空、机场、旅游等板块的困境反转。

　　张继强/毕业于复旦大学。2004-2018年曾任职于中金公司。2006年新财富债券研究第三名(团队成员)，2007年第一名(团队成员)，2008、2012年固定收益研究第二名(团队成员)，2010、2011年第一名(团队成员)，2013年第三名，2014年第五名，2015、2016年第二名，2017、2019-2021年第一名。2021新财富白金分析师。

　　本年度代表作：《再论长期利率走势》、《传统框架失灵？看成因不看表象》、《从三大周期视角看资产配置》、《美林时钟的“短暂回归”》、《在短期逆风中迎接中期转机》

　　过去两年最大的宏观变量就是疫情，全球财政刺激支撑了中国外需，中国得以将防风险作为重点。而2022年最大的宏观背景是换届，需要在“做长期正确的事情”与“短期稳定”之间重新平衡。2021年中央经济工作的核心是“稳定宏观经济大盘”，并将应对三重压力作为主线，重提以经济建设为中心，高质量发展仍是前提。

　　在这样的背景下，2022年宏观层面需要关注以下几点：第一，中美经济周期和政策周期出现了错位，美国进入加息周期，中国短期“以我为主”；第二，“稳增长”政策动员之后，2021年9、10月可能是本轮经济增速低点，经济逐步出现环比和同比改善只是时间问题，但“房住不炒”、“隐性债务约束”等不动摇，房地产仍是最大的拖累因素；第三，经济周期将从“类滞胀”先后进入到“弱衰退”、“小复苏”阶段，通胀压力从PPI向CPI传导。

　　政策方面，财政需要更加积极，基建适度前置发力，2021年结转资金是重点，国债发行量明显增大。房地产过去几年快周转模式遭遇梗阻，不仅仅需要放松融资环节，需求端也需要在因城施策框架下适度调整。货币政策不是政策纠偏的重点，但在2022年一季度仍需要稳中偏松，结构性政策仍是兼顾短期压力和长期目标的重点，降准、降息仍有必要，二季度之后经济增速好转、美联储加息在即，货币政策将面临制约。虽然美联储已经在缩减QE，但国内流动性在宽财政、宽信用政策取向下将保持良好，房地产、理财投资属性弱化后，居民资产再配置浪潮仍将继续。

　　债市近两年越来越“卷”，本质原因是钱多、策略少，投资者需要从认知差异、错误定价、跨界出圈(多资产)中寻找机会。我们判断债市“短无忧，远有虑”，短期看货币政策配合、信贷需求不足、经济惯性下行，债市预计保持震荡。但“稳增长”动员开启之后，经济企稳回升只是时间问题，经济出现尾部风险并打开债市空间的概率降低。2022年二、三季度需要谨防经济企稳回升及美联储加息对国内债市的冲击。债市整体波动不大，城投、地产模式消退后，长期视角下，利率下行的趋势仍较为明确。

　　建议以赔率对应不确定性的节奏，关注利率哑铃型组合、城投短端、困境反转型房地产债、国企产业债、转债等品种，保持杠杆交易，关注非活跃券和国债的相对价值。

　　张忆东/兴业证券全球首席策略分析师、经济与金融研究院副院长， 复旦大学国际金融本科、硕士；上海交大上海高级金融学院(SAIF)EMBA。近20年证券从业经验，其中2002-2006年在中国台湾宝来证券负责港股策略；2006年至今在兴业证券负责A股、港股策略和资产配置。2011、2013、2014年新财富策略研究第一名，2010、2015年第四名，2012年第三名，2017、2019、2020年新财富策略研究第三名(团队成员)，2018年第四名(团队成员)，2017、2018年最佳港股策略分析师第一名，2019-2021年港股及海外市场研究第一名。新财富白金分析师。

　　本年度代表作：《拥抱未来的核心资产—中国权益资产(A股+港股)2021年中期投资策略》、《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》、《策略角度看大宗周期品，有段礼花式灿烂照亮复苏或滞胀》、《守正出奇，布局港股好时机》、《周期核心资产的价值重估》

　　首先，2022年海外市场波动将加大，美股不是大熊或大牛，而是震荡市、结构性行情，但是，要警惕美国加息可能导致全球股市的波动加大。

　　2022年，美国刺激政策加速退场，并有望出现1-2次加息。在美国加息预期下，类似2021年底土耳其汇市股市债市大跌的情形，2022年可能在其他新兴市场上演，警惕一季度后期到年中，可能是海外风险相对集中释放的阶段。

　　2022年，美国流动性环境不会出现系统性风险，美国长端利率全年仍将在低位徘徊，2%以上空间不大。一方面，随着供应链恢复，美国2022年下半年通胀压力将缓解，美联储加息预期也会降温。另一方面，美国当前债务率高企，2022年是美国中期选举年，也需要经济不能太差。历史上，在加息周期后期，当无风险收益率显著走高之后，美股才出现大熊市，类似2008年或2001年。

　　其次，中国权益资产2022年的投资时钟是从“小衰退”走向“弱复苏”，结构性行情精彩。与海外其他新兴市场相比，A股、港股“风景这边独好”。

　　2022年中国经济将“稳字当头”，货币环境将是“宽货币、总体稳信用及结构性信用宽松” ，而不是跟随美联储收紧，中国长债利率中枢有望下行。但是，中国不会走“大放水刺激房地产、高能耗产业”的老路，而是主动选择中长期可持续、高质量发展，并保持战略定力。

　　2022年中国股市(A股和港股)大机会扎根于中国“国内大循环为主”的双循环发展、共同富裕和低碳绿色高质量发展，立足于科创结构性行情(低碳科技产业链、万物智联、军工产业链、半导体为代表的高端制造、生命科技)。

　　2022年科创结构性行情仍将是行情主旋律，但需要找寻自信的力量——在主流赛道之间和赛道内部基于“预期差”和“性价比”而精细化投资，化解高估值和赛道拥挤的冲击，淘金低碳科技、数字经济、专精特新、军工等领域。

　　中国权益资产2022年的次要主线年受损型行业的“均值回归”行情，包括，家电、社会服务业、航空机场、猪周期相关的农业，以及传统领域核心资产的个股机会。

　　第三，2022年随着中国政策环境改善及经济企稳，港股有望出现15%-20%的“技术性小牛市”。2021年下半年受到中美各种政策力度冲击，港股释放系统性风险，2022年恒指中的内房股、金融股、互联网以及港澳本地的权重股，有点阳光能灿烂，有望跌深反弹，这类资产属于价值股的均值回归。中长期，与低碳科技、万物智联、高端制造、新兴消费和生命科技等相关的领域，A股是主战场，但是，港股具有独特性、稀缺性的优质公司也将走出结构性长牛。

　　梁凤洁/北京大学金融硕士，现任浙商证券研究所银行行业首席分析师，曾就职于国泰君安研究所。2021年新财富银行第一名。

　　本年度代表作：《稳增长，买银行—2022年银行行业投资策略》、《新十年，新动能——兴业银行深度报告》、《宽货币+宽信用=还是买银行——银行板块2021中期策略暨社融、降准点评》、《城商行龙头回归——基本面反转向上即将开始》、《南京银行深度报告》、《浪来了，第三次，要重视——当前银行股关注焦点十问十答》、《与谁做时间的朋友？——2021 年银行业投资策略》、《否极，泰来！——银行四季度投资策略》

　　研判大势，经济下行压力下政策重心转向稳增长，是2022年最大的确定性。当前经济下行压力加大，中央经济工作会议强调2022年经济工作要“稳字当头、稳中求进”，要求“积极推出有利于经济稳定的政策”，2022年基建投资、地产纠偏、双碳经济有望驱动宽信用。

　　从DDM(股利贴现模型)角度看，稳增长背景下，银行板块有望形成DDM分子分母共振行情。分子端，宽信用下银行营收端以量补价，成本端不良压力缓解；分母端，经济预期改善带来风险评价改善。

　　从历史复盘看，当下类似2014年底和2019年初，经济压力加大，信用转宽稳增长。2014年四季度银行板块上涨60%、2015年上半年继续上涨13%，2014年11-12月实现相对收益32%；2019年一季度银行板块上涨16%，全年累计上涨27%，2019年1月实现相对收益6%。

　　经济新老动能切换，银行的模式和资产也要切换，优选新动能有优势的银行。重点推荐兴业/平安+邮储/南京/光大+招行/宁波。

　　模式上，商业银行从以存贷为主的单一模式转向综合化金融服务模式。新模式下大财富管理(广义概念)行业已经跑出来的银行包括招商银行；正在跑出来的银行包括宁波银行、平安银行；有望跑出来的银行包括兴业银行、邮储银行。

　　资产上，中长期来看，绿色和普惠布局多的银行分别受益于双碳经济和共同富裕，代表性银行包括兴业银行和邮储银行；中短期来看，2022年资产投放动能最强的银行包括：经济发达或高增长区域的城农商行，尤其是转型做零售的银行，如宁波、南京、苏州、常熟、苏农等；零售和普惠业务强，且对公涉房业务少的银行，代表如邮储银行。

　　预计2022年银行板块的净利润同比增速7.5%，增速中枢回归常态；营收同比增速7.9%，节奏上呈前低后高走势。核心驱动因素包括：规模增速中枢上升；息差水平环比略降；非息收入增速下行；减值压力环比改善。

　　如发生下述风险，则我们的投资观点不成立：宏观经济失速，不良大幅爆发，地产风险失控。

　　孙婷/ 13年证券研究经验，2008-2014年曾就职于申银万国证券研究所，现任海通证券董事总经理，非银行金融行业首席分析师。2015年新财富非银行金融第二名，2017-2021年第一名。

　　本年度代表作：《寿险渠道之：代理人渠道的前世今生未来——保险行业系列专题二》、《产险行业深度：二十年车险费率市场化迎高潮，综合改革短期阵痛、长期利好龙头——保险行业系列专题三》、《寻找第二增长曲线——中国保险行业展望》、《境内券商迎来转型高潮， 模式分化寻求差异化竞争》、《权益财富管理未来可期，券商将深度受益——财富管理系列报告之二》、《券商股的贝塔属性为何消失了？》

　　中央经济工作会议提出要抓好要素市场化配置综合改革试点、全面实现股票注册制。修订后的《证券法》已于2020年3月起实施，提出全面推行证券发行注册制度、建立健全多层次资本市场体系等。我们认为继科创板开板、北交所开市后，资本市场改革有望提速。我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，直接融资占比一直低于30%，远低于美国的60%，提高直接融资比重，尤其是股权融资的发展迫在眉睫。随着近几年一系列改革的实施，资本市场持续扩容，上市公司数量及市值均快速提升。券商作为直接融资的重要环节，随着资本市场的发展而不断壮大，持续受益。

　　成交持续活跃，交易量稳定万亿以上。居民资产从地产向金融资产转移，权益市场是重要方向。2021年以来日均1.1万亿元，两融余额超过1.8万亿元。直接融资占比大幅提升，2021年IPO家数和规模均稳定增长，科创板发行维持高位，北交所已开市。

　　财富管理空间巨大。证监会同意证券公司开展账户管理功能优化试点，中信证券、中金公司等10家公司取得试点资格，在提升客户使用便利性的同时，为未来券商账户服务创新打下基础。近年来，券商财富管理转型步伐加快，大型券商在机构合作、客户粘性、产品资源上具有优势，上市券商2021年上半年代销收入同比增速超100%。同时券商参控股的基金公司业绩亦实现高增长。财富管理是轻资产业务，有利于提升ROE和估值水平。

　　从贝塔到阿尔法，精选个股。目前券商行业平均估值1.5倍P/B(不含东方财富证券)。考虑行业政策面积极、市场活跃，优质特色券商有望持续走出阿尔法行情。

　　第一，负债端2022年展望仍不乐观，看好养老保险的发展。2021年3月以来各家公司新单保费和NBV同比大幅下滑，同时代理人数量较2021年年初出现30%-50%的减少。中央全面深化改革委员会第二十三次会议提出要推动发展适合中国国情、政府政策支持、个人自愿参加、市场化运营的个人养老金，与基本养老保险、企业(职业)年金相衔接，实现养老保险补充功能。我们看好商业养老保险广阔的发展空间，预计在国家政策扶持下，将迎来发展提速。同时，以养老社区为代表的“保险+养老”服务生态建设，也将提升保险公司在商业养老市场的竞争优势。我们认为龙头险企凭借品牌能量和试点先发优势，将在商业养老险发展中优先受益。

　　第二，长端利率回落，固收类投资面临较大压力，期待经济企稳回升。继2021年10月中旬10年期国债收益率短暂上行至3%以上后，近期略有回落，投资端承压。预计未来保险公司将拓展投资渠道，稳定投资收益率。

　　第三，产险基本面持续好转。中国财险2021年10月以来车险保费增长恢复，综合成本率预计控制在98%以内。非车险承保盈利也有望显著提升。

　　第四，保险股目前估值极低，安全边际高。后续期待疫情改善、经济好转，等待长端利率上行、保险需求回升。

　　王鹤涛/南开大学经济学学士、复旦大学经济学硕士。11年金属行业研究经验。现任长江证券研究所副总经理，金属行业首席分析师，分管长江研究科技团队。2012-2015年新财富钢铁第一名(团队成员)，2016-2018年第一名，2019-2021年金属和金属新材料第一名。新财富白金分析师。2021新财富钻石分析师。

　　本年度代表作：《吐故纳新——钢铁新材料行业2021年度投资策略》、《通胀交易的全景展望》、《再议能源金属及材料的牛年之运》、《十年磨一剑：电解铝反转，行业再重估》、《云程发轫——能源金属2021年度中期投资策略》

　　类滞胀特征下，金属配置关注三条主线年，全球通胀交易渐入尾段，新老产业或将自共振步入分化。基于我们三段论框架，已步入第三阶段，中美周期错位，消费接力工业。借鉴上一轮周期的复盘来看，2022年或需要重视以下几个特点：1、宏观流动性易紧难松：

　　2、中国工业周期回落，尤其在库存拐点之后，价格盈利均将面临加速下行压力。且本轮应关注地产中枢下移风险，传统金属或将承压；3、海外消费复苏，油、农产品维持强势。“国内地产下+美债利率上”的类滞胀特征或将左右金属配置，三条主线值得关注。

　　展望2022年，供给侧改革、疫情和贸易摩擦等扰动，洗尽铅华，一批大浪淘沙之后的隐形冠军渐渐浮现，关注三个层次：

　　展望2022年，在“新能源景气优化需求结构、市场与行政力量联合削弱供给弹性”两大历史性格局变化加持之下，以铜、铝、锡等为代表的基本金属，正在从过去跟随国内地产产业链的强周期波动，转为需求相对平稳，且供给遭受约束的扁平化运行状态，而黑色也在碳中和背景下强化严供给预期，从而两大类传统金属均有望迎来中枢与稳定性同步抬升新时代，部分自身放量成长、管理优异具备阿尔法的头部公司仍值得重视。

　　马太/清华大学理学硕士，西安交通大学双学位，3年化工企业工作经历，10年证券公司化工行业研究经验，中国注册会计师。现任长江证券研究所化工行业首席分析师。2018年新财富基础化工第二名，2019年化工第三名，2020、2021年第一名。

　　化工终端消费为衣食住用行等，2021年受到内需逐步复苏、外需快速增长的驱动，行业经营向好，收入利润快速修复。展望2022年，经济动能持续向好，海外主要经济体逐步复苏，全球经济重归增长轨道，带动化工品终端需求提升；供给端，受到“碳中和”和“能耗双控”等政策的影响，化工部分子行业新增产能受限，景气周期有望保持。

　　一，把握周期成长龙头的确定性。从产品景气上看，即便周期成长龙头的产品普遍处于景气中高位，而实际上，行业扩产受到“双碳”、“双控”等多层制约，供给受限，而全球终端即衣食住用行等消费恢复增长，部分子行业有望维持高景气。从龙头资本开支来看，主要化工龙头手头仍有较多在建项目和拟建项目，受益于项目开拓，龙头存在成长属性，盈利中枢逐步抬升。从估值层面来看，部分龙头估值位于历史中枢以下位置，性价比突出。

　　二，把握成长性子行业的确定性。受益于下游半导体、电子、军工、医药等产业发展，上游相关材料迎来快速成长和进口替代阶段。看好半导体材料，晶圆厂大规模扩产，半导体材料市场空间扩大，国产企业强化创新，逐步实现突破。同时看好显示类材料，新型显示技术崛起，OLED(有机发光半导体)材料和PI(聚酰亚胺)材料获得蓬勃的发展。此外，看好CDMO(医疗领域中定制、研发与生产)，老龄化率提升，全球医药市场规模提升，新药研发费用加大，催生“合作研发+定制生产”模式转变，中国企业凭借

　　三，受益于成本改善的子行业。近两年，诸多化工原材料价格不断上涨，中下游制造业毛利率下降，盈利不佳。反之，随着新冠疫情的缓解以及全球物流体系的恢复，未来部分大宗商品价格有望回落，中下游制造企业盈利有望改善，看好轮胎行业。

　　四，需求存增量，供给硬约束的子行业。全球社会经济环境变化，产业结构调整，化工下游消费行业会发生一些演变，新能源为代表的经济新动力领域崛起，相应材料受益。供给侧来看，多项政策叠加下，化工行业扩张难度提升，供给格局逐步明晰，企业盈利能力有望逐步提升。建议重视需求有增量、供给长期或阶段性有约束的子行业，如新能源材料之磷酸铁锂、纯碱和PVDF等板块的需求提升，可降解塑料原料之己二酸，纺服原材料之涤纶长丝等。

　　刘晓宁/毕业于北京大学。2009年加入申万研究所，主要分管能源与材料、科技、专精特新等大类领域。上海青年金融人才。2016、2017年新财富石油化工行业第三名(团队成员)，2012、2013年新财富煤炭开采第三名，2014年第五名，2019年能源开采行业第五名(团队成员)，2015-2021年电力、煤气及水等公用事业第一名。2021新财富白金分析师。

　　《华润电力：最后的洼地，价值回归》、《中国电力深度报告：新能源高速发展，传统电源现金流护航》、《限电或倒逼电改，电价打开向上弹性——碳中和背景下电价机制改革展望》、《确定成长，龙头集中——碳中和下的能源结构及电力行业机会展望》、《长江电力深度：新起点，正芳华》、《时代承诺：文明存在方式的沧桑巨变——碳达峰、碳中和全景路线图》、《三峡能源深度：三峡集团新能源上市平台，风光三峡扬帆出海》

　　随着碳中和战略的提出，电力行业正式成为我国能源结构变革的主赛道。我们总结碳中和为电力板块整体利润带来三重互为乘数的影响：第一，一次能源消费结构剧变带来的终端用能方式的剧变，即电力对散烧煤、石油、天然气的替代，预计至2060年电能占终端能源使用比例将由2020年的27%提升至90%以上，全社会用电规模整体扩容3-4倍；第二，电力行业内部的结构替代，风电光伏发电量占比由当前的不足10%提升至2060年的60%-70%，提升6-7倍，由此未来40年新能源发电量迎来确定性的20-30倍增长空间；第三，电力产业链之间利润的替代，新能源运营产业链较煤电更短，毛利率显著高于煤电，发电方式变化带来度电利润扩张。在当前煤电行业整体微利预期背景下，三重影响互为乘数，新能源转型带来电力行业底层投资逻辑升级，电力行业利润估值有望迎来双扩张。

　　中期看，多次提及加快构建以新能源为主体的新型电力系统，相关支持政策持续出台，成本传导机制日趋完善。2021年12月10日中央经济工作会议提出推动能源双控向碳双控转变，有望彻底释放全社会总用能量天花板。同时，绿色电力交易与能源双控挂钩，引导全社会更多使用可再生能源，有望带来可再生能源电源量价齐升。12月25日国家能源局发布2022年能源工作路线年将在政策完善、新型电力系统建设、电力市场化改革方面加速推进，高密度政策催化持续兑现。

　　近期看，与新能源设备市场相比，我国新能源运营市场整体相对集中。当前以五大四小为主的电力央企加速新能源转型，受益当前风机价格以及2022年光伏组件价格回落，运营环节回报率大幅提升。装机规模扩大带来新能源运营商业绩“上台阶式”的增长，鲜有下滑风险，完美符合“长坡厚雪”赛道定义，在DCF估值下理应拥有极高的估值水平，美股新纪元能源股价40年上涨400倍。我们认为当前我国新能源运营商，尤其优质火电转型新能源的龙头呈全面低估状态。

　　安鹏/广发证券首席分析师，硕士，毕业于浙江大学、上海交通大学。曾供职于长江证券研究所。12年证券行业研究经验。2015年新财富环保行业第一名(团队成员)，2019、2020年批零和社会服务业第四名(团队成员)，2012年煤炭开采第五名(团队)，2013年第四名(团队)，2014-2018年第一名(团队)，2019-2021年能源开采第一名。

　　十四五首年，受益于国内经济稳定增长，产地供给有序释放，煤炭行业景气度较高。国内动力煤、焦煤现货价格相比2020年大幅上涨，煤炭板块关注度整体提升。

　　预计2022年煤炭供需有望基本平稳。根据中央经济工作会议，煤炭、煤电仍将成为能源供应的“稳定器”，明确支持清洁煤炭发展，并强调保证能源供应，能耗“双控”有望向碳排放总量和强度“双控”转变(新增可再生能源不纳入能源消费总量控制，原料用能不纳入能源消费总量控制)。预计煤炭消费在宏观经济稳增长的预期下，有望维持稳健增长。而供给端，随着优质产能释放及落后产能退出，煤炭行业供给总体有望平稳增长，与需求增速基本匹配。

　　签订履约方案征求意见稿，明确煤炭长协签订范围进一步扩大，核定能力在30万吨及以上的煤炭生产企业原则上均被纳入签订范围，并要求发电供热企业除进口煤以外的用煤100%签订长协，同时要求3年及以上长期合同量不少于各企业签订合同量的50%；并提出，500大卡动力煤调整区间在550-850元之间，下水煤长协基准价为700元/吨，较此前的535元上调约31%。预计在供需稳健增长，以及长协范围扩大、基准提升的预期下，煤价相比过去5年有望提升。

　　中长期，碳中和要求下，煤企正在探索转型发展的路径，推动多元化布局，未来将成为新的增长点。煤企布局方向主要包括：(1)煤炭智能化投资方面，预计到十四五末，智能化生产煤矿数量、煤矿采煤机械化程度、掘进机械化程度将大幅提升，部分国有企业投入领先，中长期将引领行业升级；(2)延伸产业链方面，依托传统业务优势，实现产业链向下延伸，如煤化工领域；(3)拓宽能源类型布局上，部分企业布局新能源、新材料等领域，如氢能源、光伏、风电等。

　　韩轶超/上海交通大学硕士，长江证券研究所所长助理，交通运输行业首席分析师，11年交通运输行业研究经验。2016、2017新财富交通运输仓储第三名，2018、2019第二名，2020、2021年第一名。

　　作为过去两年的低配、低关注度行业，在跨年调仓期，交运似乎受到了更多的关注。考虑到疫情严苛考验下的基本面很难更差，且作为过去3年显著跑输大盘并具备防御属性的板块，建议投资者在2022年密切关注交运的投资机会。

　　2021年监管遏制非理性价格战；电商快递的驱动因素将从增量阶段的扩大规模优势，转换为存量阶段的获取优质客户；行业将迎来新的博弈均衡，一是盈利阶段性修复；二是优质客户的争夺；通达系将是电商板块弹性品种，直营快递则是高胜率的看涨期权。

　　疫情下行业供给确定性收缩，2-3年增速中枢“砍半”至5%；需求端仍看疫情和国际航班政策；落地投资，周期的机会10年一遇。预计上半年以预期修复为主，下半年有望迎来基本面拐点。

　　定义当下，至暗时刻，曙光渐近，疫情后主流机场市值大幅回撤，基本面比航空更偏左侧；盈利均值回归：守望国际客流拐点；议价权均值回归，精品免税业务成本完成投放、开启折旧，收益将在疫后增加向上弹性和远期盈利弹性；投资逻辑上，保持周期底部的乐观展望，更适合消费型选手。

　　集装箱运输方面，注重供需到格局的机会，预计2022年集运持续高盈利表现，头部玩家长协运价成为利润中枢支撑；干散货运输，注重低估与趋势的机会，从当前资产低估和运价趋势看，建议关注低供给增速下的盈利高弹性机会；油品运输方面，注重复苏的预期性机会，供需两端均指向油运市场在2022年走向复苏。

　　范超/上海财经大学经济学硕士。现任长江证券研究所副总经理，周期组组长，建材行业首席分析师，10年建材行业研究经验。2014年新财富非金属类建材第五名，2016、2017年第三名，2018-2021年第一名。

　　家装建材龙头呈现周期中的成长，走向集中与品类延伸为成长核心驱动力。面对板块周期浮沉，企业护城河及成长动力将是最优选择。

　　成长动力来看，集中依然是大势所趋，而品类延伸与商业模式优化是更具久期的α。其中品类延伸可以打开成长空间，提升抗周期能力，带动新成长曲线；而在α-β背景下，商业模式对成长持续性的影响更为凸显。展望2022年，在政策维稳逐步兑现的过程中，家装建材板块具备估值修复契机，其中具备核心优势以及更强抗风险能力的家装龙头更具α，值得进行积极配置，在β修复之下，估值较低的二线优质标的同样值得积极配置。

　　建材板块亦有一批专精特新企业，它们作为隐形冠军，常年深耕细分赛道，积累较强核心竞争优势；同时在新技术、新标准、新需求推动下，这些细分子行业近年逐步迎来景气向上甚至是需求爆发，包括但不限于碳纤维、玻璃纤维、减隔震等。

　　当前玻璃板块的预期以及盈利均已回落到底部，对于2022年，我们认为行业基本面表现或好于市场预期：供给端伴随着行业盈利的变化，我们会反复看到存量产能的调节作用，如集中冷修出现等。若竣工对需求形成支撑，2022年浮法盈利也将维持较高中枢，叠加玻璃龙头在光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域持续外延开拓，中长期成长值得期待。

　　刘章明/毕业于上海交通大学，现任天风证券研究所，副所长、商贸零售行业首席分析师，曾任职于申万宏源证券、安信证券。2014年新财富批发和零售贸易第四名，2015第三名，2016、2017年第二名，2019-2021年批零和社会服务业第一名。

　　《华致酒行：华致模式加速业绩超预期，高端酒渠道价值持续提升》、《华熙生物：领先技术坐玻尿酸原料龙头，产销合力铸全产业链帝国》、《爱美客：2021一季度归母净利润略超预期，高毛利率产品熊猫针有望持续放量》、《极米科技：智能投影设备龙头，新品迭代、渠道铺设、光机自研自产、互联网增值服务驱动增长》、《阿尔特：2021一季度归母净利+71%，独立汽车设计公司龙头，新能源汽车行业卖水人，进入业绩快速释放阶段》

　　从行业整体上，我们判断有三。一是疫情反复影响餐饮消费进而拖累社零整体增速；影响居民跨省出行进而压制长线游及目的地消费；影响上游原材料生产造成下游成本端高居不下。

　　1、渠道端：线上渠道在平台经济领域反垄断持续推进的背景下，重点关注流量去中心化产业趋势，包括红人新经济、NFT(非同质化代币)及远期元宇宙相关赛道机遇；线下渠道因线上获客成本高企而被重新重视，关注仓储会员店模式升级的传统零售，前置仓模式的即时零售，及新消费新供应链重构的潮流零售和酒馆连锁。

　　2、品牌端：黄金珠宝关注培育钻石赛道，技术进步推动成本显著下降，上游生产扩容带来潜在下游饰品爆发级机遇；医美化妆品进一步下沉至医美领域的玻尿酸和再生、功效性护肤品及彩妆赛道；休闲食品关注大单品战略和特价零食渠道；创意小家电受益于供给创造需求进入蓝海市场，关注智能微投、便携按摩仪及能源结构升级的电动手工具市场。

　　陈佳/毕业于中南财经政法大学。长江证券研究所农林牧渔行业首席分析师，从事证券研究行业10年。2016年新财富农林牧渔第三名，2017-2021年第一名。

　　《长江消费龙头复盘系列之牧原股份：专注与专业铸就辉煌》、《向牧原股份学习系列报告十六：如何看公司智能化养殖模式的建设？》、《海大集团深度复盘：产品力即生命力》、《生猪养殖行业：规模经济还是规模不经济？》、《对猪周期的再思考：变与不变》、《长江消费丨国货崛起系列之三：国产宠物食品品牌如何实现快速突围？》

　　2022年农业投资主线在于生猪养殖板块，新一轮猪周期已在酝酿启动，生猪养殖板块投资正当时，看好优质生猪养殖股。其他细分板块方面，水产料高景气度有望持续，看好龙头企业市场份额持续提升；看好宠物食品赛道长期成长空间以及国产品牌崛起。

　　当前行业产能去化趋势确定。截至目前，能繁母猪存栏量相较高点已经有一定降幅，考虑到养户资金情况和后备母猪转化为能繁母猪的时间，长期亏损过程中短期的猪价回升或盈利恢复并不一定会导致产能去化中断，后期能繁母猪产能去化有望持续。再考虑到本轮周期的特殊情况，部分过去扩张快、成本高的猪企，当前已经面临较大的资金压力，2022年上半年的低猪价期间，预计能繁母猪产能去化将进一步加速。头部猪企成本优势有望长时间维持。仅对比现金成本，头部规模猪企的现金成本并不高于散养户。关于规模猪企之间的成本收敛情况，技术进步、管理改善和人员优化并非易事，且需要时间，当前具备显著成本优势的猪企，其成本优势未来有望在较长时间内保持。

　　水产料高景气度有望维持，看好龙头企业市场份额持续提升。受养殖后周期影响，饲料行业2022年景气度预计将出现分化，猪料和禽料需求预计回落，但水产料有望维持高景气度。近年来，优质饲料龙头竞争优势持续扩大，通过清晰且卓越的饲料产品力打造了更强的综合竞争力，看好其市场份额持续提升，且随着规模效应的提升，优质饲料龙头产品单吨净利水平也有望实现逐步提升。

　　宠物食品行业仍保持较快增长，优秀的国产品牌正加速崛起。2021年宠物食品仍保持高增长，线%左右。竞争格局方面，中国宠物食品行业面临着非常激烈的竞争环境，头部品牌的市场份额相对较低，长期来看，围绕用户需求进行的产品创新和更加完善的社群服务，有望促进优秀国产品牌实现快速发展。

　　董广阳/上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一名(2015、2016、2017、2019、2021)，两届第二名(2014、2020)，一届第三名(2013)。

　　2021年经历估值消化至合理区间，当下成本压力顶部回落、而需求底部等待回升，我们认为2022年投资机会将多于2021年，板块主线可关注以下两方面。

　　第一，弹性最大的机会在于大众品板块，建议以2022、2023两年的思维去投资，啤酒、乳业板块值得重点关注。2021年大众品经历需求疲软、成本大幅提升的双重压力，自四季度纷纷提价后，经营最差的阶段已经过去，尽管短期报表仍有压力，但板块底部将不断抬升，可以期待2022年二季度后底部反转的机会。

　　板块节奏可以分为3个阶段：第一阶段行情属于强定价权的食品标的，如安琪、榨菜、洽洽等，提价后2022年增长已经确定，因此当下行情已经启动。第二阶段是定价权稍弱、但需求受损于疫情较大的板块，如啤酒、连锁、调味品等，预计2022年二季度后弹性预期将大幅升温。第三阶段是2022年下半年开始，需求有望恢复带动收入回归、成本下降带动毛利率好转，部分绩优公司有望迎来双击行情，行情有望看至2023年。

　　节奏上，酒企回款开门红确定性高，2022年一季度行情将具备坚实支撑。按价格带来分：高端茅台坚定市场化改革，2022年大概率加速增长，而普五已成行业景气晴雨表，因此推动普五批价稳步回升，对企业自身经营、行业经销商信心以及资本市场预期都是关键；次高端渠道扩张，仍将继续驱动报表高增，但真实消费的重要性更加突出；区域龙头结构升级的长逻辑将延续，而2022年年内最大的催化，在于国企改革和市场化激励的落地。

　　管泉森/长江证券家电行业首席分析师；7年家电行业研究经验；复旦大学世界经济学学士、复旦大学国际经济与贸易学硕士。2016-2018年新财富家电第一名(团队成员)，2019-2021年第一名。

　　2021年，对一向以稳健价值著称的家电行业而言，是格外艰难的一年。这背后的原因主要有两个，一是成本压力，二是地产悲观预期。

　　家电原材料主要是钢铜铝塑等大宗产品，占营业成本的比重多在85%-90%；原材料价格从2020年二季度开始回升，2020年底超过疫情前，2021年下半年升至历史高位，差不多半年时间内，板块的主逻辑就从“需求复苏+格局优化+新品放量”，转变为“历史级的成本压力拖累盈利”，落差巨大，此外还有海运、芯片、限电等问题，这主导了年内第一跌。进入下半年，地产预期又加速恶化，自2017年下半年以来，多数时间保持在小个位数增长的商品住宅销售，随着政策再度收紧，于2021年7月份开始骤降至-20%左右，这打破了前期“无大起也无大落”的预期，主导了年内板块第二跌。得益于新品对产业量价的明显带动，清洁电器成为年内板块为数不多的亮点。

　　站在当前时点，我们认为2022年产业的主基调是“外部环境或明显缓和，内在逻辑加速兑现”。正所谓盈亏同源，年内板块因为“成本+地产”拖累，调整较大，那么板块大概率也会因为这两个因素的改善，迎来修复。2021年10月下旬，大宗材料价格开始高位回落，到12月底，幅度达到10%以上，即便按照当前水平线年盈利改善的确定性也颇高；若能持续回落，盈利端超预期的概率较大；当然也需要紧密跟踪，避免出现2020年年初的情况。至于地产，在因城施策、保障房规划等的引导下，近期的预期也明显好转，“落”可以，只要“无大落”，产业估值和需求受影响就比较小，毕竟过去几年家电都是在这样的环境中运行。

　　当然，无论成本，还是地产，其实都属于外因，随着它们的影响减弱，一方面会带来板块修复，另一方面则会使得产业内在逻辑演绎得更加顺畅，这是当前市场忽视的地方。事实上，过去3年家电产业的运行环境都算不上好，2019年空调价格战，2020年疫情冲击，2021年成本压力；但正是这3年，产业完成了竞争格局的进一步优化、渠道的扁平化和数字化、新品品类和高端品牌的培育、品牌初步出海、多元化迈入正轨……即便放到40年产业发展史里去看，这些变化也有很强的里程碑意义，它们将为产业后续发展提供源源不断的动力，一个新时代正在悄然来临。过去几年，事件冲击掩盖了这些内在成果，但在景气成本都很差的2021年，较少的收入端低预期情况，更小的盈利调整，更快的盈利修复，无不预示着这些内在变化正在经营端逐步体现，外部负面因素解除后，或将体现得更加明显。因此，我们看好2022年家电板块的市场表现。

　　屠亦婷/申万宏源证券研究所轻工造纸行业首席分析师。毕业于清华大学经济管理学院，金融学硕士，11年造纸及轻工行业研究经验。2012、2013年新财富造纸印刷第一名(团队成员)、2014年轻工造纸第二名(团队成员)、2015-2018年轻工造纸第一名(团队成员)、2019-2020年轻工和纺织服装第一名(团队成员)、2021年轻工和纺织服装第一名。

　　《华利集团深度报告——全球领先的运动鞋ODM龙头，卡位最强成长赛道》、《林业碳汇行业深度报告——碳交易启动在即，林业碳汇先锋军“蓄势待发”》、《造纸行业复盘报告——供需变化周而复始，格局优化值得期待》、《家纺行业深度报告——电商驱动+地产催化，家纺布局正当时》、《中粮包装深度报告——全品类金属包装服务商，盈利迎拐点》

　　展望2022年，在稳增长政策背景下，轻工制造行业悲观预期得到修复，估值底得到支撑，关注细分赛道的格局优化，优质企业凭借综合实力扩张份额，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张；纺织服装行业景气度从品牌端转向制造端，能耗双控加速落后小产能出清，出口增速较快刺激行业需求，纺织制造龙头行业集中度提升，高成长的细分行业隐形冠军展现业绩高弹性。

　　家居行业：需求好于市场预期，龙头企业升维竞争，注重周转与效率提升，商业模式迭代扩张边界，并体现alpha。从总体需求看：地产调控持续收紧概率低；房住不炒挤压投资需求，鼓励自住需求，后者为家居消费真正的需求所在；庞大的二次更新需求尚待激活；首提家居家装下乡，提振下沉市场渗透率。从具体赛道看：软体赛道价值链规模效应明显，价格带延展，集中度提升，利润随原材料价格改善逐步修复；定制赛道积极布局新渠道，横向延展拓品类提客单，龙头商业模式迭代，促进份额稳步扩张。

　　造纸行业：工业大纸赛道在新产能释放预期压力下，行业整体盈利能力承压，具备管理和原料成本竞争力的企业有望享受稳定超额利润；特种纸赛道格局较优，龙头企业产能有序扩张，有效开发海外市场需求；林业碳汇有望成为推进“碳中和”的重要抓手，CCER交易市场(碳排放权交易市场)审批重启升温，林业碳汇行业有望量价齐升。

　　纺织服装行业：2022年上半年制造强于品牌，预计纺织制造细分龙头依然保持高增长，看好国货供应链整合带来的投资机会，ESG要求叠加低碳消费趋势，环保材料备受青睐，看好新材料、环保型制造龙头。预计品牌服饰企业上半年需求依然承压，中期有望见底回升，依然看好运动鞋服等快速成长的行业，国货龙头值得长期投资。

　　赵智勇/毕业于上海交通大学。长江证券研究所机械行业首席分析师，7年行业研究经验、8年工业自动化实业工作经验。2021年新财富机械第一名。

　　我们继续坚定看好中国制造。当前在全球产业周期轮动背景下，中国制造业进入新的发展阶段，面临新的历史机遇。国内工程师红利正逐渐显性化，体现在制造业企业逐步形成核心自主技术，产业链向高附加值部分延伸，并在各个细分领域持续实现国产替代。2020年，因疫情影响，国内制造业低开高走，蓬勃发展；2021年景气趋势总体延续，除国内需求积极修复外，也充分承接海外需求。当前全球高端产业链持续向中国转移，光伏、锂电、工控自动化等先进制造产业，中国已走在世界前列，半导体及制造业部分其他细分领域的技术瓶颈正持续突破。基于14亿人口的庞大终端市场需求，更多国内制造业企业和品牌得以在下游试错，并积累技术与项目经验，技术和市场竞争力的改善与提升，将进一步加深进口替代。

　　增发项目拟募集金额，维持较高水平，电子、新能源等先进制造业的融资绝对额相对较高，预计将对设备投资带动较大。其次，传统制造也在筑底盘整。一方面政策支持流动性宽松向制造业倾斜，国务院常务会议确定加大对制造业支持的政策举措，促进实体经济稳定发展，强调扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模；另一方面，铜、钢等主要原材料价格已有所下降，或支撑制造业盈利能力修复。预期流动性宽松和盈利能力边际改善，将推动制造业整体资本开支向好。

　　基于此，2022年可以把握三条主线：第一，双碳目标下，优选锂电、光伏和风电等景气确定的成长赛道；第二，积极布局培育钻石、高压清洗机等弱周期消费升级新赛道，把握出口链边际改善领域；第三，自主可控升级背景下，重点关注国产替代大趋势下的细分行业机会。最后，看好专精特新领域。专精特新本质上是细分领域工程师红利积累的体现，中小企业以行业化、专业化去弥补平台化的不足，通过在细分领域的技术突破，发掘细分领域的差异化竞争优势。伴随专精特新战略的推进，持续的进口替代，将是我国先进制造业未来3-5年的核心驱动力与长期发展趋势。工程师红利接力人口红利，我国制造业升级长期动力增强，高端制造前景广阔。

　　邬博华/毕业于中国人民银行研究生部，现担任长江证券研究所副总经理、新能源和电力设备行业首席分析师。2014年新财富电力设备与新能源第二名，2015年第三名，2016-2018年第一名，2019-2021年新能源和电力设备第一名。

　　2021年全球新能源车步入高景气，在消费崛起与碳中和政策约束下，判断2022年全球新能源车产销增速将超过50%，且有望进一步超预期。产业链方面，2021年供需紧张的资源、材料环节价格上行、盈利扩张，动力电池承担了较大的成本压力，2022年6F、磷酸铁锂、铜箔等环节的供给依旧偏紧，隔膜、负极供需边际趋紧，动力电池将在2022年看到盈利能力的底部拐点，2023年有望继续修复。故中游制造环节看好盈利预期向好的动力电池，单位盈利底部且供需边际向好的隔膜、负极，供需偏紧且估值较低的铜箔，以及电解液、铁锂正极、三元正极中凭借份额扩张、新技术及一体化实现阿尔法的龙头公司。

　　近两年国内外碳达峰、碳中和政策不断强化，自上而下驱动新能源装机增长，提高了行业远期的成长性和确定性，我们也据此上调了海外和国内光伏、风电的装机预期。大势既定下，产业链持续降本，2022年装机有望爆发：1)光伏，国内建设指标丰富且企业积极性高企，限电缓解及瓶颈产能扩张，有望降低原材料价格，刺激需求，叠加海外光伏发电项目收益率不断提升，2022年全球光伏装机规模有望达到220-240GW，同比增速超过40%；2)风电，政策端大基地+老旧机组改造+分散式风电持续加码，成本端大兆瓦带来产业链突变式降本，打开广袤成长空间，2022年装机规模有望达到50-60GW，同比增速超过25%。需求高增背景下，优选一体化组件、逆变器、分布式、辅材及以硅料为代表的供给紧张环节。储能行业也正迎来拐点，海外需求增量明显，国内可期待电价政策落地和成本降低后的行业空间加速扩张。

　　电力设备行业研究的核心在于电网投资趋势的判断，当前电网公司和国家层面方向一致，即新型电力系统已经确定性地成为十四五电网投资的主线。对于具体落地方向，我们对2021年以来电网投资变化、细分领域规划等信息进行归纳总结，判断未来电网投资的结构性特征将愈发明显，储能、调度、数字化、特高压、电力交易、综合能源服务是几大较明确的投资方向，此外，配网数字化感知设备、柔性直流、无功补偿等新技术产品也有望出现放量。随着电力十四五规划的逐步出台落地，预计2022年开始，电网建设方向将进一步清晰，相关领域和公司有望持续受益，看好各环节龙头。

　　高登/毕业于清华大学，2012-2016年供职于中信证券研究部，2016-2017年供职于东吴证券研究所，2017年加入长江证券研究所，现任长江证券汽车行业首席分析师。2014年新财富汽车和汽车零部件第三名(团队成员)，2018年第四名，2019年第二名，2020、2021年第一名。

　　当前汽车行业正进入百年不遇的大变革时代，电动化如火如荼、智能化曙光初现，从企业自身纵向以及行业间横向来审视，我们认为都显示出当下汽车领域具备较高的投资吸引力及配置价值。

　　从行业景气度看，2021年行业批发受到缺芯压制，库存有所下降。伴随2021年四季度芯片供给逐步恢复，补库存+出口成为销量增长的核心驱动，预计2022年批发销量将达到2330万辆，同比增长8%-9%。结构上看，电动化与混动化维持高景气度：电动化方面，2021年10月，新能源渗透率已达到18%，并呈现区域加速下探+插混崛起两大特征，预计2021、2022年新能源乘用车销量分别为310万、510万辆，对应渗透率14.5%、21.9%；混动化方面，随着更多自主品牌技术突破，经济型市场混动车也有望成为电动化的重要补充，未来有望加速放量。

　　从整车层面来看，2021年自主品牌份额触底反弹，在传统汽车和新能源汽车的份额均有提升，在各城市级别的份额亦有全面提升，这反映了自主品牌产品力、品牌力的全面提升。智能化和电动化是长期变革趋势，自主品牌顺应了时代变革的趋势：电动化方面，新能源打破合资在传统领域的技术壁垒，自主品牌电动化产品布局与电动车销量已取得领先地位；智能化方面，自主品牌凭借更快的智能迭代、更低的定价取得产品力的全面领先。因此，我们判断新车周期强劲、积极拥抱智能电动大时代的自主品牌有望率先突围。

　　从零部件层面来看，智能电动时代，行业格局有望实现重塑，国产供应链将迎来新的机遇。参照智能手机国产供应链发展历程，我们认为，受益于自主崛起、开发周期缩短、模块化供应、配置高端化等因素，国产汽车零部件将迎来历史性的机遇，有望诞生一批大市值企业。从成长路径看，零部件企业将沿着增量型和平台型两条路径持续扩张，进一步构建自身护城河及产品矩阵，加速国产化进程。从赛道选择看，单车价值量和渗透率提升的赛道，如轻量化、热管理、车灯、底盘电子、域控制器、汽车座椅以及空气悬架等领域，具备更好的投资价值。从客户带动能力看，以特斯拉、比亚迪、红旗以及造车新势力为代表的整车厂，在新功能的配置更为迅速，将更具备成长弹性。从投资节奏看，当下零部件行业处于投产尾声，固定资产周转率开始回升，原材料从高位下行，零部件企业盈利有望持续改善。

　　郭鹏/广发证券董事总经理，首席分析师，硕士，毕业于华中科技大学。多年环保、燃气、电力等公用事业研究经验。10年证券行业研究经验。2014年新财富煤炭开采第一名(团队成员)，2015-2021年环保第一名。新财富白金分析师。

　　《公募REITs深度研究系列(二)：环保REITs项目接连公告，关注运营资产价值重估》、《环保行业2021年投资策略：寻找增长确定性，拥抱行业新机遇》、《高能环境)：“雨虹”基因传承，打造修复+危固废龙头》、《碳中和系列深度报告(一)：两会将至，碳中和的中国方案——循环再生、节能高效、低碳》、《碳中和系列深度报告(三)：深度资源化——碳中和下的危废“新主线”》

　　双碳“1+N”顶层设计的出台进一步明确了以清洁能源、循环再生、节能增效、巩固碳汇等为核心的中国碳减排路线图。首先是全国碳交易市场的持续建设(配额交易市场已进入首次清缴周期，期待全国性CCER市场开启)。其次是面向重工业体系(2021年重点是电力)碳减排的政策也将全面加快。我们预期环保板块业绩增长趋势依然向上、运营资产增加带动现金流持续优化，在碳属性不断增强的背景下，新兴下游如再生塑料、危废资源化及盐湖提锂等需求释放将为行业发展带来新的契机。

　　再生资源“减碳”属性将被挖掘，看好废塑料、废有色等多个领域。纵观欧盟企业的减排经验，能源替代与再生料的使用是大势所趋。双碳背景下，再生原材料添加将成为工业企业减碳的重要手段。我国的再生资源体系正从1.0版的“前端回收驱动”模式向2.0版的“后端需求驱动”演变，有望推动再生废料回收体系效率的提升，同时将促进再生料生产企业的盈利能力提升。预计拥有渠道优势、技术优势的公司将迅速扩大规模，迎来估值业绩双重提升，重点关注业绩增速亮眼的再生塑料、危废资源化方向。

　　垃圾焚烧行业减排(CCER)与循环(产业园模式)属性兼备，估值重塑契机已现。(1)“减排”属性——CCER:按照此前CCER申报的案例统计，每吨垃圾焚烧替代燃煤和填埋可减排0.3~0.5吨CO2e；(2)“循环”属性，2021年政策预期将推动约100个城市开展“无废城市”建设，明确固废+再生“两网融合”。我们预期“焚烧+”园区模式下，生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性。当前焚烧类公司2022年PE仅9-12倍，此类项目一二级市场价格倒挂、公募reits估值已超过上市公司，估值提升空间大。

　　关注火电灵活性改造等机会。全国能源工作会议明确，2022年的工作重点内容包括发挥煤炭“压舱石”作用和煤电基础性调节作用、加快煤电灵活性改造，推动抽蓄电站+新型储能发展，推动完善电价机制、促进电力市场化交易等内容。考虑到我国以煤炭为主的能源现状，发挥煤电基础性调节作用至关重要，即充分发挥联合调度+调峰储能等功能。考虑动力煤价格长协化、煤电联动机制逐步理顺，火电机组盈利拐点可期，加之机组向调峰、储能属性改造转变，火电资产的估值水平有望提升。

　　何亚轩/俄亥俄州立大学经济学士，美国杜兰大学金融学硕士。曾先后就职于东吴基金

　　当前固投增长放缓，叠加消费复苏乏力、出口支撑减弱，经济下行压力明显加大，稳增长政策预期升温。展望2022年，预计地产投资继续下行，制造业投资仍延续复苏，但力度可能减弱，基建投资需要加大力度才可对冲地产投资的下行，同时考虑到重要会议将在2022年下半年召开，需要营造“平稳健康的经济环境”，基建预计会有所加力。政策护航下，预计经济平稳运行，投资总量放缓但不失速，转型升级与格局重塑仍是建筑行业发展的主基调。

　　当前“双碳”1+N政策体系逐步完善，顶层设计已经发布，各项配套细化政策陆续出台，有望推动建筑行业绿色发展加速。重点看好两大方向。1)能源绿色转型，新型电力系统加速构建。“十四五”风电光伏等绿电加快建设，能源大基地强化龙头领先地位，央企龙头依靠产业链及资金优势延伸清洁能源发电潜力大；新能源消纳需求提升及分布式能源发展加快，储能、配电网、智能用电等预计将成为未来电力投资的重点方向，看好资质领先、机制灵活、具备综合服务能力的民营龙头，未来有望快速增长。2)绿色建筑变革深化，看好装配式建筑、光伏建筑的发展。政策要求2025年城镇新开工建筑全面达到绿色建筑标准，装配式建筑减少原材料与能源消耗，当前行业景气度高，“双碳”强化中长期发展趋势，重点看好钢结构龙头。BIPV/BAPV是实现低碳建筑的重要方式，分布式新能源推广背景下，有望迎来快速发展，重点关注与光伏组件等产业链龙头合作的建筑企业后续业务进展。

　　近期地产政策微调，行业融资趋于改善。在2014-2015年调控周期中，从政策调整至投资触底回升约13个月，预计此次行业基本面触底仍需更多政策和时间。短期来看，中央经济工作会议重点强调要推进保障性住房建设，保障房有望成为2022年共同富裕、稳增长的重要抓手之一，相关设计、建造、装饰龙头有望获新增长点。中长期看，地产行业由“量”入“质”，资本实力雄厚、抗风险冲击能力强的龙头企业，有望“剩者为王”，凭借着在工业化、信息化、绿色化等方向的前瞻布局强化竞争优势，后续有望加速提升市占率，在地产行业平稳发展、风险释放后，经营质量也有望改善。

　　石康/毕业于清华大学电子工程系，现任兴业证券经济与金融研究院院长助理、高端制造研究中心总经理、军工机械行业首席分析师。2018年新财富军工第二名，2019年、2020年国防军工第二名，2021年第一名。

　　《新雷能深度报告：特种电源爆发式增长，国防信息化赛道长远》、《宏达电子深度报告：创业者文化激发成长动力，横向拓展成就电子元器件集团》、《2021年度投资策略：“十四五”需求加速落地，超配高成长优质标的》、《鸿远电子深度报告：深耕军用MLCC行业，需求加速驱动业绩增长》、《美军导弹武器采办趋势：导弹与弹药预算显著增加，制导导弹占比迅速提升》

　　军工板块当前走势总体健康，有理由对后市继续保持乐观。根据我们最近发布的《军工板块三季报总结》，82个军品收入或归母净利润占比过半的标的，2020年归母净利润同比增幅中位数23.2%，2021年前三季度归母净利润增幅中位数44.7%，若以前三季度增速外推全年，则2020、2021两年归母净利润累计增幅78.3%。自2015年6月至2021年6月底，军工板块处于下行通道，2020年7月1日以来，中证军工指数累计涨幅66.43%，与业绩增幅高度匹配。

　　作为“十四五”开局之年，2021年军工行业需求实现里程碑式的兑现，从前三个季度财务数据来看，上游片段式的增长已蔓延至全行业的系统性加速。财报信息公开公允，最能凝聚市场共识。横向比较其他制造业，军工行业需求景气度、确定性、持续性出类拔萃，军工主流标的“蓝筹化”是大势所趋，“游击”式的投资属性和波动性有望显著减弱。

　　展望2022年，军工行业需求饱满、产能落地有序，在行业需求结构性加速的大背景下，一批军工标的有望实现业绩快速增长，向上趋势不变。当前军工板块基本面驱动的标的，PE多数位于30-50x区间，2022-2023年复合业绩增速在30%-40%，且相当一批部分标的2024-2025年仍有望保持30%左右增速，成长性与估值匹配度高。考虑总体外部环境的影响，军工板块潜在估值溢价有望逐步显现。

　　横向比较其他制造业，军工行业的特点在于顶层设计性强，规划属性突出，主战装备产业链相关企业中期需求确定性高。五年规划框架之下，行业基本面不存在显著变化，放眼军工各细分领域及产业链各环节，市场研究与认知相对充分，总体不存在显著预期偏差。展望2022年，军工板块基本面驱动的多数标的，收益空间主要来自业绩增长带来的投资回报。纵横两个维度看：1)军工六大细分领域中，“十四五”需求显著提速的主要为航空、航天、电子装备方向；2)军工产业链各环节中，中上游企业依靠市占率提升、国产化替代或渗透率提升等带来的个体阿尔法，可以取得显著超出行业的需求弹性。除此之外，建议重点关注学习效应、规模效应驱动业绩增速显著超出收入增速的航空制造业中下游企业，以及需求持续性显著超出航空板块整体水平的航空发动机产业链。

　　许兴军/广发证券董事总经理，首席分析师，硕士，毕业于浙江大学。9年证券行业研究经验。2015年新财富电子行业第三名，2016年第二名，2017-2021年第一名。

　　《电子行业2021年中期策略：持续聚焦科技创新，布局长期确定趋势》、《电子行业2021年投资策略：聚焦产能、新应用、景气三条主线》、《射频芯片研究系列一：天线G MIMO与全面屏趋势，行业景气提升》、《圣邦股份：模拟芯片领先企业，受益国产替代成长空间广阔》、《芯源微：国内领先半导体设备企业，发力前道打开增长新空间》

　　2021年疫情之下，需求增长，供给受限，缺芯涨价，加速国产替代，得产能者得天下。展望2022年，随着产能逐渐释放，供需趋于缓和，价格属性边际变弱。整体来讲，科技创新永不停歇，汽车电动化智能化、VR/AR开启新产品周期、服务器升级、5G持续渗透、AIOT百花齐放、模拟芯片长坡厚雪，创新需求和国产替代空间巨大，赢产品者赢市场。

　　VR/AR:元宇宙赋能需求释放，VR/AR开启新产品周期。科技巨头争相布局，Facebook更名为Meta，开启元宇宙新时代。内容端，Steam VR游戏及用户的各项指标持续快速抬升。硬件端，VR设备销量持续高增长。VR拐点已至，AR即将到来，新一轮创新周期将开启，行业长期空间有望打开。

　　旷实/广发证券总监，首席分析师，硕士，毕业于北京大学。10年证券行业研究经验。2018-2021传播与文化第一名。

　　《传媒行业：游戏行业：产品和渠道如何影响行业迭代和变革？》、《传媒行业：游戏行业：产品和渠道如何影响行业迭代和变革》、《游戏行业：从合作学习到产能内化，3A游戏带给国内厂商的启示和机遇》、《美团-W:美团优选取得阶段性领先，生态协同价值突出》、《传媒行业：直播电商：平台多元化，品牌全维运营，服务商加速赋能》

　　2021年为政策大年，且监管框架厘定，2022年建议侧重关注互联网从“孤岛”到“通路”转型过程中的相关优胜者，以及全维全域监管环境下互联网公司的高质量发展(精细化营运提升链路效率、出海扩容或拱卫流量池、商业模型演进迭代以提升货币化率等)。展望2022年，综合考虑用户和收入成长、行业壁垒和竞争格局、现金流与可持续发展等因素，我们相对更看好的细分子行业包括视频(尤其短视频)、本地生活服务、社交、游戏、潮玩、直播电商、VR/AR等。

　　郭镇/广发证券发展研究中心联席首席分析师，硕士，毕业于清华大学。8年证券行业研究经验。2014、2015年新财富房地产第三名(团队成员)，2016年第二名(团队成员)，2017-2020年第一名(团队成员)，2021年第一名。

　　《全面梳理首批集中供地的质量、规则、竞争格局》、《2021年中期策略：道在日新，与时偕行》、《新城控股：思巧而行坚，持资且善维》、《房地产融资新政对行业及企业的影响：总量稳定，重塑格局》、《万科A/万科企业：做时间的朋友，底线思维测算长期价值》、《房地产供给侧改革的三个阶段》、《2022年度策略：岁寒，然后知松柏之韧也》

　　2021年对于地产企业而言，是继2008年之后最艰难的一年。上半年在低基数及疫情后市场惯性的带动下，行业表现基本稳定；到下半年，销售的恶化，叠加融资性现金加速流出，行业到位资金压力骤增，投资、拿地、开工数据均触及历史最差水平。四季度这种压力蔓延至企业，包括恒大在内累计违约企业市占率接近10%，整体行业稳定性面临空前压力。

　　2022年行业面临极大下行压力。目前区域销售差异化进一步拉大，叠加企业违约等因素带来的供给侧压力，预计2022年销售面积同比下降8%，销售金额下滑7%。供给端，预计2021年土地出让金额同比下降超13%，出让面积降幅接近30%，对2022年开工、施工及整体投资都会造成影响。预计新开工面积下降15%，整体投资下降5.2%。竣工方面，根据销售节奏拟合行业竣工义务同比上升6%，实际完成受企业资金情况影响较大。

　　供给侧改革资源再分配，优质企业迎来发展良机。2021年是房地产行业“改革年”，行业有息负债规模首次出现负增长。首先是2020年末的“三道红线”政策限制行业整体债务增速，金融资源差异化投放，“因企施策”。2021年初的房地产信贷集中度管理，进一步约束了银行的信贷资源投放节奏，叠加信托及债券市场的收缩，行业面临较大的资金压力，导致投资端恶化。从企业的角度来看，信用违约、债务净偿还压力、土地投资减缓，更多公司将主要目标从“求发展”调整为“活下去”，企业之间管理能力上的差距被放大，叠加政策上资源的倾斜，导致分化加剧。中央层面对于房企间收购的政策支持，标志着房地产行业格局重构的开始，具备承接能力的优质央国企和真绿档民企有更多机会择优获取项目、扩大规模，实现集中度提升和超越发展。

　　刘高畅/南开大学物理学、金融学双学士，香港中文大学系统工程硕士。曾任申万宏源人工智能组组长，计算机高级分析师。2019年新财富计算机第三名，2020年第五名，2021年第一名。

　　计算机行业风格判断的重要要素是行业比较。计算机产业整体产业链扁平，不透明度较高，增速中等但持续性强且空间较大，在beta环境适宜、行业比较占优的情况下具有极大的弹性。在经济弱衰退环境下，大部分行业增速较差，计算机行业得以体现出景气度上的比较优势，且弱衰退下，流动性预期一般比较稳定，充裕的流动性红利通常流向具备远期空间的行业，因此弱衰退是计算机最佳beta环境。

　　当前公募持仓处于2013年以来的历史底部水平，PE估值位于历史中位数，具备合理向上空间。申万计算机板块小公司PS估值底部反弹，预计2022年PE约27倍，仍处于合理偏低水位，存在上升空间。而大市值公司现金流显著优于利润，体现出其know-how积累及规模效应带来的产业链议价能力，持续成长性日益明确。

　　建议重点配置新兴方向细分领军。1)国内计算机行业逐步从过去的集成商模式向产品化、云、人工智能转型，平台型公司加速涌现。云计算处于成长期，AI逼近渗透率临界点，IT基石不断夯实。2)IT创新方向层出不穷，新兴方向细分领域龙头容易产生持续超额收益。如细分领域领军东方财富，2011年至2021年11月29日的10年间涨幅高达3529%；云计算方向的广联达和科大讯飞，过去10年收益率达528%及515%。3)复盘历史上计算机行业BETA优势区间，新兴方向具有景气加速与认知加速双重红利，领军公司能在静态估值较高的情况下具有持续收益。

　　双碳IT、汽车智能化、数据安全为核心创新方向。1)2021年国家新能源战略进入收获期，新能源产业景气度快速上升。相关方向也倒逼能源信息系统改革，新能源IT势在必行。相比新能源产业本身的公司，计算机受益公司具有估值低，景气即将加速，长期护城河与持续性更佳的特征，具备持续提升估值的可能。2)智能座舱进入深化临界点，芯片算力提升为高阶智能驾驶落地提供沃土，汽车行业智能化渗透率提升使得软硬件解耦成为长期目标，因而相关域控制器、操作系统、上层软件成为刚需。3)《数据安全法》、《个人信息保护法》的到来，使得数据安全迈入产业元年，成为后互联网、后信息化时代的核心领域。短期看，数据安全市场空间2023年有望超百亿，长期看，潜在空间有望达千亿，相关领军产业化进程预计超预期。

　　人工智能、资管IT、云计算产业趋势稳定且明确，适合长期投资。1)AI加速进入成长期，渗透率临近临界点。AI具备天然规模优势，是智车、元宇宙等技术的基础，当前出现估值洼地，建议关注相关龙头。2)资本市场大发展，政策红利不断释放，机构化程度有望持续提升，互联网资管以及金融IT领军将明确收益。3)云计算是10年长周期代表的主线，成长可持续性不断验证，快速发展后，两年内可转化为合理PE.2021年以来，国内云计算估值出现一定程度的回调与消化，可进行长期维度的关注与布局。

　　阎贵成/毕业于北京大学，中国移动工作8年多，2016年开始从事通信行业证券研究工作，目前任通信行业首席分析师。2019-2021年新财富通信第一名。

　　第一，应用的创新似乎又到了新的十字路口，面临瓶颈。但随着5G终端用户、5G网络用户渗透率逐步超过30%，这将为5G新应用的出现奠定良好的基础。我们对以VR/AR等技术作为底层的“元宇宙”充满期待，虽然发展可能仍需较长时间，但前景预计乐观，而物联网与云计算作为元宇宙的底层支撑技术，也有望迎来新的发展动力。从历史来看，每一个新技术概念的提出，只要符合发展趋势，都会引发资本市场关注，例如云计算、物联网、人工智能等，实际上到目前为止还在向着宏伟的愿景前进，但投资机会却从不缺乏。因此，我们认为元宇宙虽然实际可能还远，但资本市场的投资可能已经很近，主题性投资机会需关注。物联网板块，2021年总体表现相对不错，我们认为2022年可以更聚焦智能网联汽车供应链，随着汽车走向电动化、智能化、网联化，中国公司有望在产业变革中获得更多发展机遇。而云计算板块经历了近一年半的调整，边际有望逐步向好，可以加以重视。

　　第二，2021年全球疫情陆续缓解后的补偿性消费，叠加供应链等的混乱，推动了上游原材料、运输成本的大幅上涨，同时人民币明显升值，导致制造中游公司利润率大幅承压。展望2022年，我们相信一切将逐渐回归正常，甚至我们看到下游消费需求总体偏弱，而众多制造中游公司为了提前备货，库存高企，其中一些公司已经从2021年三季度开始逐步降低库存，因此，可能供需逆转就在“一瞬之间”。对此，我们对于制造中游的复苏表示乐观，而通信行业多数公司属于制造中游，2022年值得期待。

　　第三，2021年9月22日，国务院总理主持召开国务院常务会议，审议通过“十四五”新型基础设施建设规划。我们认为，新型基建将成为“十四五”周期的投资重点，但除了我们熟知的5G网络建设、千兆光网升级之外，更应该关注到卫星互联网的发展已迫在眉睫，智能电网、储能、风电、光伏等新能源的建设也是新型基建的重头戏，而这些新基建的投资主体明确，通信行业多家公司深度布局，值得关注。

　　谁在疯狂入手QDII？但斌“梭哈”纳指 有地方国资买成纳指100ETF第一大持有人

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